(El Economista, 15-05-2026) | Mercantil, civil y administrativo
Pocos discuten que el papel del Banco Central Europeo atraviesa uno de sus momentos más complejos. La economía de la eurozona empieza a evidenciar síntomas de debilidad por la incertidumbre internacional y el encarecimiento del petróleo, mientras la inflación vuelve a ganar intensidad. En este contexto, el BCE se enfrenta a un delicado equilibrio: subir los tipos podría agravar la desaceleración económica y repetir el error cometido en 2011, cuando un endurecimiento monetario acabó acelerando la crisis de deuda soberana en Europa. Pero mantener los tipos sin cambios en pleno repunte inflacionario también entraña riesgos importantes.
El recuerdo de la respuesta tardía del BCE ante la inflación tras la pandemia sigue muy presente. Durante buena parte de 2021, la institución defendió que el aumento de los precios era transitorio y estaba ligado principalmente a la energía. Sin embargo, la persistencia de la inflación y las posteriores subidas superiores al 10% evidenciaron que el organismo reaccionó demasiado tarde al retrasar el endurecimiento monetario. Ahora, algunos analistas consideran que el BCE podría estar incurriendo en un error similar al rebajar el tono sobre una posible subida de tipos en junio, después de que varios de sus miembros insinuaran hace apenas unas semanas que ese movimiento parecía prácticamente decidido.
Según publica Bloomberg, dos semanas después de que la presidenta del BCE, Christine Lagarde, advirtiera sobre la posibilidad de elevar los tipos de interés, el escenario ha cambiado y esa subida empieza a parecer menos probable. La moderación relativa del petróleo, que aunque continúa por encima de los 100 dólares no ha registrado el repunte extremo que se temía, junto con la ausencia de un contagio inflacionista más amplio y el estancamiento económico de la eurozona, estaría llevando a varios responsables del banco central a suavizar su discurso.
El giro resulta llamativo porque algunas de las voces más influyentes del BCE habían señalado semanas atrás que sería necesario endurecer la política monetaria si persistían las tensiones inflacionistas y continuaba el conflicto en Oriente Medio. Ninguna de esas dos circunstancias ha desaparecido, pero ahora varios miembros del organismo consideran que solo un deterioro mayor de las perspectivas inflacionarias justificaría intervenir.
Este cambio de tono ya ha comenzado a reflejarse en los mercados. A finales de abril, los inversores daban prácticamente por segura una subida de tipos en junio, con una probabilidad cercana al 93%. Ahora, esa expectativa se ha reducido hasta el 78%.
Entre quienes han moderado el mensaje se encuentra el gobernador del Banco de Finlandia, Olli Rehn, que calificó las expectativas de inflación de "todavía estables" y consideró "tranquilizadora" la evolución de los salarios en la eurozona, dejando abierta la puerta a una actitud más prudente en la reunión del 11 de junio.
Incluso Isabel Schnabel, una de las figuras tradicionalmente más partidarias de políticas monetarias restrictivas dentro del BCE, ha señalado recientemente que un endurecimiento adicional solo sería necesario si la crisis energética se agravara y se extendiera al resto de la economía.
Por su parte, el vicepresidente saliente del BCE, Luis de Guindos, ha pedido cautela al advertir de que el impacto negativo sobre el crecimiento será "mucho más visible" en las próximas semanas. La economía de la eurozona apenas avanzó en el primer trimestre y el sector servicios ya muestra signos de deterioro. Una desaceleración más acusada podría contribuir a contener las presiones inflacionistas y reforzar los argumentos a favor de mantener los tipos sin cambios. En la misma línea, el gobernador del Banco de Grecia, Yannis Stournaras, ha reconocido que el riesgo de recesión es "real y justificado".
Sin embargo, mantener los tipos de interés en niveles reducidos también tiene consecuencias relevantes. Con una tasa oficial situada en el 2% y con depósitos y cuentas remuneradas ofreciendo rendimientos aún menores, la inflación erosiona el ahorro de millones de europeos que mantienen su dinero en productos conservadores. Esta situación alimenta el temor a una nueva etapa de represión financiera, un entorno en el que los tipos reales permanecen en negativo y el poder adquisitivo de los ahorradores se deteriora progresivamente.
Al mismo tiempo, unos tipos bajos benefician a los agentes más endeudados, especialmente a los gobiernos con elevados niveles de deuda pública. La inflación impulsa el crecimiento nominal del PIB mientras la deuda se mantiene estable en términos nominales, facilitando así una reducción relativa de la carga financiera de los Estados siempre que el BCE mantenga controlados los costes de financiación.
Es en este contexto donde aparece el concepto de "dominancia fiscal", es decir, la presión que ejercen los gobiernos sobre los bancos centrales para evitar políticas monetarias demasiado restrictivas que compliquen la sostenibilidad de las cuentas públicas en un escenario de fuerte gasto y elevados déficits.
Algunos analistas consideran que Europa y otras economías occidentales se acercan peligrosamente a esta dinámica. Marco Giordano, director de inversiones de Wellington Management, sostiene que tanto el BCE como el Banco de Inglaterra están mostrando una creciente disposición a tolerar temporalmente una inflación superior al objetivo para evitar un endurecimiento excesivo que perjudique al crecimiento y a la situación financiera de los hogares.
Más crítico se muestra Anatole Kaletsky, de Gavekal Research, quien cuestiona la confianza absoluta en que los bancos centrales lograrán devolver la inflación al 2%. A su juicio, esa expectativa podría verse frustrada por la presión política para evitar recesiones y por la necesidad de proteger la solvencia de los gobiernos.
Esta visión dibuja un posible círculo vicioso: los Estados aumentan el gasto público sin ingresos suficientes para financiarlo, los inversores comienzan a desconfiar de la sostenibilidad fiscal y exigen mayores rentabilidades para comprar deuda soberana. Ante el riesgo de crisis financieras o de deuda, los bancos centrales terminan interviniendo mediante tipos bajos o programas de compra de bonos. Medidas que alivian temporalmente la presión, pero que también pueden incentivar un mayor endeudamiento y dejar las economías más expuestas ante futuras turbulencias.